两会前瞻｜社融、M2锚定目标或优化 货币信贷侧重结构性发力

21世纪经济报道记者 杨志锦  上海报道

2024年全国两会召开在即，各界关注已久的经济预期目标和政策将揭晓。按照惯例，提交全国人大审议的政府工作报告会对今年的货币政策进行定调并作阐述。

市场预计，今年的货币政策仍将保持稳健，预计延续“灵活适度、精准有效”的定调，并通过结构性货币政策工具、存量贷款盘活等方式支持“五篇大文章”等重点领域。值得注意的是，社融、M2锚定目标或优化，不再锚定名义GDP增速，而是调整为“与经济增长和价格水平预期目标相匹配”。

社融、M2增速目标或优化

一般而言，M2及社融增速与GDP增速、赤字率都作为重要的量化指标写入政府工作报告中。据记者梳理，2009年M2开始设定量化数值目标，2011年社融开始写入政府工作报告，并在2016年设置量化目标。

2018年政府工作报告对货币政策的定调调整为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，此后几年调整为“M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。排序上，M2在前，社融在后。

央行解读称，过去在高速增长阶段，中国经济潜在增速较高，实际增速围绕潜在增速波动，因此设定M2的数字目标是可行的。但随着我国转向高质量发展阶段，潜在增速有下降趋势，如果继续按照过去的实际值来设定M2的数字目标，就可能导致货币信贷与经济运行偏离，形成过度宽松的局面，也不利于稳定宏观杠杆率。

数据显示，2016-2019年间社融、M2平均增速分别为11.3%、9.1%，前者高于名义经济增速1.9个百分点，后者低于名义经济增速0.3个百分点，社融、M2增速与名义GDP增速基本匹配。2020年-2022年社融、M2增速均值为11.1%、10.3%，分别高于名义经济增速4、3.2个百分点。2023年末社融、M2增速为9.5%、9.7%，分别高于名义经济增速5.3、5.5个百分点，主要因为物价低迷，名义经济增速罕见低于实际增速。在此背景下，如果继续强调“M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，那么社融和M2增速需要下调。

去年中央经济工作会议提出，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，和以往的定调出现重大变化。这一新定调意味着货币政策要同时支持物价回升以及经济增速向潜在增速回归，尤其是支持物价回升。

中央财办相关负责人表示，这个表述有两方面新意，一是把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密；二是把以往的“名义经济增速”改为“经济增长和价格水平预期目标”，这样可以更好统筹经济增长和价格水平的目标要求，并强调价格水平是货币政策的重要调控目标。

在中央经济工作会议定调后，市场预计今年政府工作报告中社融、M2增速目标将调整为“与经济增长和价格水平预期目标相匹配”。在上述要求下，社融和M2增速仍需保持相对较高的水平。

据研究机构测算，“十四五”期间中国经济的潜在经济增速在5.5%左右。人民银行2021年发表的一篇工作论文测算表示，“十四五”期间我国潜在产出增速在5%-5.7%，总体继续保持中高速增长。在近年政府工作报告中，价格水平预期目标主要是CPI，近年在3%左右。按照新的锚定方式，今年社融和M2增速要保持在8.5%甚至略高的水平。

央行数据显示，1月末社会融资规模、M2分别为9.5%、8.7%，同经济增长和价格水平预期目标相匹配，但仍较大幅度高于名义经济增速。接近央行人士还表示，疫情以来货币政策加大逆周期调节力度，金融数据总体领先于经济数据，M2增速也在去年2月达到近13%的高点，明显高于名义GDP增速。随着经济持续恢复向好，M2增速稳中有降，经济与金融增速间的缺口也将逐步收敛。

货币政策灵活适度、精准有效

中国货币政策的定调主要有五个范畴：宽松、适度宽松、稳健、适度从紧和从紧。2009年，由于全球金融危机的冲击，当年实施适度宽松的货币政策。2010年以后，中国一直实行稳健的货币政策。

2023年的政府工作报告提出，稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

从实际操作来看，中国央行分别于去年6月、8月降息10BP、10-15BP，2023年末一年期MLF、7天逆回购利率分别为2.5%、1.8%，分别较2022年末降低35BP、20BP。存款准备金率方面，央行去年3月、9月两次降准，2023年末金融机构加权平均存款准备金率为7.4%。

结合近期中央召开的多个高层会议看，市场预计，今年政府工作报告对货币政策的定调将保持稳健，但强调灵活适度、精准有效。去年底召开的中央经济工作会议提出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕。

华泰证券宏观研究首席经济学家易�`表示，货币政策或延续“灵活适度、精准有效”的要求。中长期看，短端和长端利率均有下行空间，但利率下调节奏或将参考宏观经济及资产价格走势。随着地产周期进一步出清，且海外将开启降息周期，不排除今年长端及短端利率仍有下调空间。

信达证券宏观首席分析师解运亮表示，当前我国通胀水平较低，低通胀导致实际利率偏高，货币政策存在放松空间。货币政策基调预计延续“灵活适度、精准有效”，重视对实体经济的支持效率。

从过往看，灵活适度主要指根据经济金融情况灵活调整货币政策，保持流动性合理充裕。今年2月5日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期流动性1万亿。此次降准有助于宏观经济进一步企稳回升，同时可缓解春节期间的流动性紧张，也有助于稳定资本市场。

精准有效，主要指金融加大对重点领域的支持，且需要起到效果。2020年后多项结构性工具陆续创设，包括科技创新再贷款、交通物流领域再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、普惠养老领域再贷款、技改再贷款等等。央行数据显示，截至2023年末结构性货币政策工具一共17项。

值得注意的是，央行披露，去年12月新增抵押补充贷款（PSL）额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。去年12月PSL新增3500亿，再加上1月新增规模，PSL两月新增规模达到5000亿。在“精准有效”的要求下，前述诸多结构性货币政策工具在今年可能继续使用或者增加额度，甚至不排除央行继续创设新工具的可能。

“结构性工具是具有信贷结构调整功能的数量型工具，定位于总量工具的有益补充，创设、延续或退出时，既要考虑经济运行中较为突出的结构性矛盾，也要考虑金融机构提升对特定领域金融服务的意愿和能力。”央行副行长陆磊去年12月在中国国际经济交流中心举行的2023-2024中国经济年会上表示

陆磊还表示，我们把聚焦重点、合理适度、有进有退作为结构性工具的操作原则，其结果是要有效覆盖国家战略和国民经济发展中重要且薄弱的领域，既牵引撬动金融机构扩大相关领域的信贷投放，又从中长期促进经济结构的转型升级。

优化信贷结构

货币金融实现精准投放的手段不仅包括结构性货币政策工具，还包括存量贷款的盘活，以加大对五篇大文章等重点领域的金融支持力度。去年10月底召开的中央金融工作会议指出，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。

央行《2022年第四季度货币政策执行报告》解读称，不仅增量信贷能支持实体经济，盘活低效存量贷款也有助于经济增长。目前，信贷资金存量远大于每年的增量，并且存量贷款形成的企业资产、派生的货币资金，仍持续在经济循环中发挥作用。盘活低效占用的金融资源，提高资金的使用效率，虽然不会体现为贷款增量，但同样能为经济高质量发展注入新动力。

“我国货币信贷存量已经很大，存量资金循环对经济增长也有作用，如果把闲置、低效运用的存量资金充分发挥作用，即使新增贷款、货币增速慢一些，也能够有力支持实体经济。”前述接近央行人士表示。

根据央行表述，盘活存量贷款要求信贷结构有增有减，其中房地产贷款、融资平台贷款占比会出现下降，科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等贷款趋于上升。央行行长潘功胜1月24日在国新办发布会上表示，人民银行将设立信贷市场司，重点做好五篇大文章相关工作。

陆磊称，金融部门正在着力做好科技、绿色、普惠养老、数字金融五篇大文章，以前投放比较多的房地产和地方融资平台信贷可能会有所下降。同时科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重点领域贷款增量和占比都在明显上升。同时未来直接融资占比也会上升，这会对贷款产生良性的替代效应，信贷服务实体经济的质量和效能势必明显改善。

易�`表示，考虑到货币政策以稳健为基本导向、以“调结构”为主要抓手，央行可能会进一步加大结构性信贷政策对投资的支持力度，促进资金流向实体并对重点支持领域（如中央金融工作会议强调的五篇大文章）提供更大幅度的优惠利率支持。

解运亮认为，“五篇大文章”或将成为货币政策的重要方向，预计未来会有更多的结构性货币政策工具出台，提高对重点领域的金融支持力度，实现融资效率和质量的提升。