中信证券：预计美国经济内生动能将在四季度走弱，但制造业回流的积极影响值得关注。

▍事件：

2023年7月27日，美国商务部经济分析局公布了2023年第二季度美国GDP增速初值，实际GDP季调环比折年率录得2.4%，超过市场预期的1.8%和前值2.0%。

▍美国经济内生动能继续显现超预期的韧性，尽管小幅走弱。

按分项季调环比折年率看，居民消费增长1.6%（前值增长4.2%，预期增长1.2%），私人投资增长5.7%（前值减少11.9%），出口减少10.8%（前值增长7.8%），进口减少7.8%（前值增长2.0%），政府开支增长2.6%（前值增长5.0%）。按分项对环比折年率的贡献看，居民消费贡献1.12ppts（前值+2.79ppts），私人投资贡献0.97ppt（前值-2.22ppts），净出口拖累0.12ppt（前值+0.58ppt），政府支出贡献0.45ppt（前值+0.85ppt）。以居民消费与固定投资（不含私人库存变动）对GDP环比折年率的贡献之和衡量的“核心内需”由前值的2.7ppts回落至1.9ppts，反映美国经济内需小幅走弱但仍保持了强韧的增长动能。

▍居民消费需求稳健但有所降温，服务消费强于商品消费。

1）商品消费增长0.4%（前值+16.3%），其中耐用品消费因汽车需求减少而明显降温，非耐用品消费则小幅增加。

2）服务消费增长2.1%（前值+3.2%），其中住房与公用事业、交通服务、金融服务与保险的支出环比增加，分别给GDP的季调环比折年率贡献了0.38ppt、0.21ppt、0.29ppt。

3）消费需求在二季度的韧性仍是由快速的去通胀进程、稳健的劳动力市场、盈余的有效超额储蓄等因素支撑。

在上半年高歌猛进的去通胀进程影响下，美国实际薪资同比增速明显回升，在二季度已由负转正，居民实际购买力恢复，可支配收入增速虽然下降但仍录得正增长的环比折年率2.5%，同时我们测算的有效超额储蓄截至今年5月仍余约5630亿美元，这与目前仍健康的就业市场共同对消费需求形成支持。

▍私人投资需求明显回暖，非住宅固定投资中的运输设备需求大幅增长。

投资需求季调环比折年率由前值的-11.9%大幅回升至5.7%，固定资产投资由前值-0.4%反弹至4.9%，对GDP形成0.83ppt的贡献，同时库存变动也已不再是拖累项。住宅投资环比折年率进一步下探至-4.2%，连续第九个季度的负增长颓势；而亮眼的是非住宅固定资产投资的环比折年率由前值0.6%大幅升至7.7%，其中的运输设备投资分项大幅增长，二季度的季调环比折年率由前值-24.1%升至55.8% ，对GDP形成0.51ppt的贡献，这既可能是受到制造业回流的影响，也可能与供给短缺问题解决后飞机等大型设备交付量回升有关。

▍我们仍预计美国经济内生动能将在四季度走弱，但制造业回流的积极影响值得关注。

1）在消费需求层面，有效超额储蓄与低失业率仍将在三季度继续支持居民部门需求的韧性，但实际薪资增速已难以继续快速回升、失业率可能在四季度加速上行、且有效超额储蓄仅能维持至11月前后，居民部门可能将在年底直面经济降温的逆风环境（请见《海外宏观经济专题—美国失业率的变化路径及其市场影响》2023-02-05和《2023年下半年海外宏观经济与大类资产配置展望—道是无晴却有晴》2023-05-29）。

2）在投资需求方面，制造业回流现象确实存在，但从去年以来的数据看，制造业建筑开支（manufacturing construction spending）与GDP非住宅固定投资项的同步关系并不明显，这可能是因为非住宅固定投资中的建筑需求分项（structures）相对于知识产权产品、信息处理设备等其它需求分项而言规模不大（二季度所有非住宅建筑投资年化规模仅4805亿美元，运输设备投资年化规模仅2777亿美元，而整体的非住宅投资年化规模达到3.05万亿美元）。后续非住宅固定投资可能继续受益于拜登基建法案支持下公共交通基础设施支出力度的增长。美国房地产需求仍可能受制于高利率环境，不过由于地产供给偏低，住宅投资增速可能先于消费周期见底，其对后续GDP的拖累料将减弱。

▍风险因素：

制造业回流影响超预期；商业地产贷款违约等金融风险影响超预期；劳动力市场韧性超预期。