信达固收：预计11/12 月政府债净融资规模分别为10500亿、9900亿，总计2.04万亿

上周债券市场维持震荡格局，尽管 1 万亿特别国债确定于四季度发行，投资者对于政府债供给压力的担忧升温，但周三之后，随着税期影响减弱，在央行大规模逆回购投放之下，资金面明显转松，推动利率逐步走低。但是存单一级仍在持续提价，显示银行负债压力尚未缓解，这也限制了利率下行的空间。

特别国债于四季度发行，显示了在化债基调下，中央财政对于经济增长的重视程度加强。从静态角度看，1 万亿的特别国债大约能拉动全年固定资产投资 1%-1.5%，但考虑城投平台举债受到的约束，以及经济恢复正常循环需要的时间，特别国债的发行能否对冲相关投资的下滑压力仍然需要观察。

本次特别国债大概率采用公开发行的方式，而 9 月以来单期关键期限国债发行规模的增大，大概率也是为了特别国债的发行让路。我们预计特别国债在11 月与 12 月各发行约 5000 亿，但特别国债发行期间普通国债的发行规模会明显下降，我们预计11/12 月政府债净融资规模分别为 10500 亿、9900 亿，总计 2.04 万亿。四季度可能的 3.6 万亿的政府债券净融资的规模也将创下单季的历史新高。其对于流动性乃至于银行负债端的冲击仍然需要央行应对。

上周在央行持续大规模逆回购的投放后，随着税期结束及政府债缴款规模的下降，银行体系的超储得到了补充，融出意愿有所恢复，因此资金面在上半周有所转松。但是，逆回购的投放能补充商业的超储，但难以从根本上解决商业银行的负债压力。在银行大规模买入长期限政府债券的背景下，这些资产需要银行稳定的负债来承接，但前期流动性持续趋紧又限制了商业银行传统渠道扩张负债的能力，这样的压力只有流动性维持宽松一段时间之后才会缓解。尽管上周资金面转松，但存单一级提价的过程尚未结束，显示当前存单利率持续上行的核心并不在需求端，主要还是银行的负债压力所致。这一压力的缓解仍然有待于央行使市场对流动性形成稳定预期。

尽管从近期央行表态看，货币政策大方向上未调整。10 月 DR007 的均值1.96%，已经明显偏离了 1.8%的政策利率，央行四季度后半段仍存在较大的可能采取额外措施来维持资金面平稳，但现阶段在经济整体修复的状态下货币政策还在观察期，宽松具体时点目前仍难判断。尤其是现阶段，面对外生的政府债发行冲击，央行更多的还是被动应对而非主动管理，尤其是2.82 万亿逆回购到期后，央行如何对冲，这还是会增加短期资金面的不确定性。

尽管上周中短端利率有所回落，但 2.3%左右的一年期国债，2.4%左右的 1Y期政金债相对于资金利率的合意水平都已经出现了显著的超调，后续仍然存在修复的机会。但是银行负债压力的减轻可能需要资金面维持一段时间的平稳之后才会出现，因此尽管上周五存单一级出现放量迹象，其后续上行空间有限，但趋势性的拐点仍然需要等待央行态度的进一步明确。而高频数据也显示基本面修复的势头尚未出现拐点。在收益率曲线明显趋平的状态下，长端利率的趋势性机会仍需等待。因此，在目前状态下，建议投资者仍然采取偏防御的策略，聚焦于中短端利率，而存单后续更大幅度的回落，可能还需要看到央行的政策态度进一步明朗。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

报告目录

报告正文

上周债券市场维持震荡格局。周初资金面延续了紧张态势，周二晚间人大常委会宣布将在今年四季度增发1万亿元特别国债，同时提高财政赤字率，投资者对于四季度政府债供给压力的担忧进一步升温。但在周三之后，随着税期影响减弱，在央行大规模逆回购投放之下，资金面明显转松，推动利率逐步走低，中短端利率下行更加明显。但由于银行负债压力仍存，存单一级仍然持续提价，限制了利率下行的空间。截至上周五，10年期国债收益率收于2.7125%，较前一周上行约1BP，1年期国债下行3BP至2.28%，1年期存单利率上行3BP至2.58%，收益率曲线形态有所修复。

我们在前一周的报告《银行“缺钱”何时休？》中提出由于前期流动性的收紧，叠加政府债大规模发行的冲击，商业银行的负债压力增大，这需要流动性重回平稳后一段时间才能逐步消解。从现实情况来看，尽管资金面在税期后如期转松，但存单利率的上行显示银行负债压力仍未得到根本的缓解。那么这样的状态还会延续到何时，特别国债是否会带来新的变数？

一

特别国债的目的更多是对冲地方财政受约束带来的冲击

尽管市场前期对于1万亿特别国债的发行有过猜测，但其在四季度即落地仍然有些超过了市场预期。而本轮特别国债并未如2020年的抗疫特别国债那样纳入政府性基金预算，再将其中的一部分结转至一般公共预算，而是全额计入2023年赤字，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率将由3%提高到3.8%左右。我们认为这显示了在化债的基调下，政府对于中央财政态度的变化。

事实上，在7月政治局会议提出“一揽子化债”方案后，相关措施在近期不断落地。截至10月29日，内蒙古自治区、天津市、辽宁省、重庆市、云南省、广西壮族自治区、吉林省、青海省、江西省等25个地区（含计划单列市）披露了拟发行特殊再融资债券的文件，发行金额达10430.9亿元，进度明显高于市场预期。而金融机构对于地方债务风险的化解也进行了力度更大的支持，相关展期降息的措施也在推进之中。

但是，帮助地方化债的举措并非重回过去依赖债务扩张推动经济的老路。8月末公布的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》明确提出终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。在化债的背景下，城投平台尤其是高风险地区的城投平台新增债务受到了更加严格的限制，对于新增专项债的审核也更加严格。而且在特殊再融资债之中，还有相当大的一部分为了偿还企业欠款。因此，化债的措施更多还是为了防范尾部风险发生，降低平台的付息压力，解决政府与企业的欠款问题，推动经济恢复正常的循环，地方政府推动投资扩张的能力受到了更大的约束，甚至可能对于防灾减灾救灾的能力带来约束。

因此，本次特别国债的主要用途在支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，全部通过转移支付方式安排给地方，显示了在地方财政受到约束的状态下，中央财政有望对于经济运行发挥增大的作用。从财政部公布的特别国债的8个主要投向来看，其主要投入的领域也是在农田水利等基础设施方向。这一方面是为了使地方政府在财力受到约束之下提升应急能力，另一方面也是通过基建投资的扩张对于国内需求带来支撑。

尽管从静态的角度看，1 万亿的特别国债大约能拉动全年固定资产投资 1%-1.5%，这能发挥对国内经济的托底作用，但考虑城投平台举债受到的约束，以及经济恢复正常循环仍然需要时间，特别国债的发行能否对冲相关投资的下滑压力仍然需要观察。

二

四季度单季政府债券净融资规模有望达到 3.6 万亿

根据财政部在国务院政策例行吹风会上的说法，“前期财政部在制定下半年国债发行计划时做了相关谋划，将原定年度国债的发行靠前安排，所以客观上也为后续增发国债留出了空间。考虑到本次增发的国债是纳入到中央财政赤字管理，所以我们将采取公开发行方式发行，和已经确定的年度国债发行进行统筹安排”，这意味着本次特别国债大概率将采用公开发行的方式，而 9 月以来单期关键期限国债发行规模的增大，大概率也是为了特别国债的发行让路。我们在此基础上再次对四季度国债发行规模的预测进行了调整。

本次 1 万亿国债大概率将在 11-12 月全部发行，我们预计 11-12 月发行规模各为 5000 亿元。而在普通国债方面，今年前 10 月国债净融资规模已经达到了 2.7 万亿，接近本次预算调整前 3.16 万亿的中央财政赤字。考虑财政部提及将原定年度国债的发行靠前安排，我们预计 11-12 月特别国债发行期间普通国债的发行规模会明显下降。我们假设 11 月关键期限、超长期、贴现国债、储蓄国债单期发行规模分别为 650/230/300/190 亿元，12月关键期限、超长期、贴现国债单期发行规模分别为 400/230/300 亿元，考虑到期约 9055 亿，我们预计 11-12月国债整体净融资 3100 亿。基于这样的假设，我们预计全年普通国债净融资 3.03 万亿，低于原定全年 3.16 万亿的中央财政赤字约 1300 亿。

地方债方面，11/12 月新增一般债/新增专项债剩余额度 635/1329 亿元，我们假设 11/12 月新增一般债均发行300 亿元，11/12 月新增专项债分别发行 1000/300 亿元，11/12 月普通再融资债分别发行 400/300 亿元。假设年内特殊再融资债的发行规模为 1.7 万亿，11/12 月特殊再融资债分别发行 5000/2000 亿元。则预计 11-12 月地方债发行规模共 9600 亿，考虑到期 2271 亿，则净融资 7300 亿，其中 11/12 月地方债净融资额分别为 5400/1900亿。基于这些假设，我们预计 11/12 月政府债净融资规模分别为 10500 亿、9900 亿，总计 2.04 万亿，四季度政府债券净融资规模约为 3.6 万亿。

根据财政部的表述，1 万亿特别国债中将有 5000 亿在 2023 年使用，5000 亿结转至 2024 年使用。因此，从流动性的角度看，特别国债中将有 5000 亿资金在年内回流至银行体系之中。此外，本次特殊再融资债中，可能存在相当大的一部分用于偿还政府对企业的欠款，这部分再融资债可能会以较快的速度拨付回流至银行体系之中，这在客观上有利于缓解政府债供给对于流动性的冲击。但从历史上看，四季度可能的 3.6 万亿的政府债券净融资的规模也将创下单季的历史新高。其对于流动性乃至于银行负债端的冲击仍然需要央行采取相关对冲手段。

三

央行仍有较大概率进行额外宽松动作 但时间点尚难判断

从资金面的角度看，8 月中旬以来资金面明显趋紧。从微观角度看，银行净融出再也没有回到降息前 5 万亿以上的水平。一方面，股份行与城商行的净融出中枢出现了明显的下滑，这可能与存款利率持续下行后，中小行融资能力受到制约有关。另一方面，大行净融出也出现了较大的波动，中枢也并未如 8 月降息前中枢持续抬升，而在 10 月 18 日后，在政府债集中发行的冲击下，大行净融出甚至出现了快速下滑，一度降至 3 万亿以下，银行刚性净融出在 10 月 23 日甚至降至 2.59 万亿，创下 2 月以来的新低。

但从上周二开始，银行刚性净融出规模开始出现明显恢复，大行净融出快速回升，城商行净融入的规模明显收窄，股份行净融出中枢也有所恢复，银行刚性净融出达到 3.97 万亿，接近 8 月中旬后的中枢，我们跟踪的新口径资金缺口指数从周一 7500 以上的高点回落至 1662，降至中性水平下方。这显示在央行持续大规模逆回购的投放后，随着税期结束及政府债缴款规模的下降，银行体系的超储得到了补充，融出意愿有所恢复。

但是，逆回购的投放能补充商业的超储，但难以从根本上解决商业银行的负债压力。在银行大规模买入长期限政府债券的背景下，这些资产需要银行稳定的负债来承接，但前期流动性持续趋紧又限制了商业银行传统渠道扩张负债的能力，这样的压力只有流动性维持宽松一段时间之后才会出现。

因此，尽管上周资金利率有所下滑，但目前央行逆回购的余额达到了2.82万亿，后续逆回购大规模到期后，资金面能否重回平稳，央行又将采取怎样的方式对冲，这还是影响银行负债端的重要因素。因此，在上周资金面转松后，我们看到存单提价的过程尚未结束。从我们跟踪的存单供需缺口指数来看，在上周存单提价的过程中，指数反而回升至18.6%。尽管仍处于偏弱区间，但逐步向均衡水平靠拢，这显示当前存单利率持续上行的核心并不在需求端，主要还是银行的负债压力所致。

而从央行的态度看，不论是其在9月的降准操作，还是近期谈到“创造适宜的货币金融环境”、“搞好逆周期和跨周期调节”、“发挥央行政策利率引导作用”，都显示货币政策在大方向上并未调整。截止27日，10月DR007的均值仍然达到了1.96%，明显偏离了1.8%的政策利率，如果央行的政策框架并未调整，也不支持资金利率在11月后持续收紧。因此，我们认为在四季度后半段仍存在较大的可能采取额外措施来维持资金面平稳，但央行目前在经济整体修复的状态下仍然可能还在观察期，具体时点目前仍难判断。尤其是现阶段，面对外生的政府债发行冲击，央行更多的还是被动应对而非主动管理，这还是会增加短期资金面的不确定性。

四

中短端利率超调后修复机会仍可把握 长端的趋势性机会还需等待

在本轮逆回购大规模投放之前，类似于10月16日-17日DR007与R001在1.8%-1.9%的区间可能是央行认为资金面的合意水平。如果按照这样的水平定价，尽管上周中短端利率有所回落，但2.3%左右的一年期国债，2.4%左右的1Y期政金债都已经出现了显著的超调，后续仍然存在修复的机会。

但是银行负债压力的减轻可能需要资金面维持一段时间的平稳之后才会出现。考虑当前逆回购到期压力较大，政府债供给冲击尚未结束，而央行目前对于外部因素的冲击更多仍是被动应对而非主动应对，这仍然增加了资金面临的不确定性。一级发行的压力仍然限制存单利率下行的空间，因此尽管上周五存单一级市场已经出现了放量的迹象，后续进一步上行的空间有限，但存单利率的拐点是否到来仍需观察后续流动性宽松的可持续性。

而从基本面的高频数据来看，尽管上周螺纹钢表观需求小幅回落，仍低于往年同期水平，但水泥价格小幅回升；尽管新房成交面积仍然相对弱势，二手房成交面积环比回升，已在近年来偏高水平，上海集装箱运价指数仍在持续回升，显示基本面修复的势头尚未出现拐点。在收益率曲线明显趋平的状态下，长端利率的趋势性机会仍需等待。

因此，在目前状态下，建议投资者仍然采取偏防御的策略，聚焦于中短端利率，而存单后续更大幅度的回落，可能还需要看到央行的政策态度进一步明朗。

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期

本文源自报告：《再谈政府债冲击下的银行负债压力》

报告发布时间：2023年10月30日