长城证券：未来应进一步抓住能源转型机遇，加快创新要素聚集，提升区域竞争力
核心观点
山西省历史源远流长，新世纪以来素有“能源大省”之称。近年来积极推进资源型经济转型，从“一煤独大”转向“多柱擎天”。经济转型虽有阵痛，但韧性仍在，同时山西财政收入结构不断优化，对土地依赖程度不高，政府债务负担也相对较轻。
但也要看到，由于山西较长时间产业相对单一，产业结构不平衡，人均GDP和收入水平均不及全国水平。并且民营经济占比相对较低，人才吸引力有待加强。我们认为山西省作为国家资源型经济转型综合配套改革试验区，未来应进一步抓住能源转型机遇，加快创新要素聚集，提升区域竞争力。同时推进以民营经济为主的市场化营商环境，寻求突破，吸引民间资本，活跃省际、区域协作，大力发展服务行业，实现全省高质量发展。
目录及正文
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经济增速低于全国，经济转型稳步推进
山西历史源远流长，新世纪以来以“能源大省”著称，煤炭产业规模领先全国。经历了21世纪初的煤炭“黄金十年”，2013年以来随着供给侧改革大力推进，山西省整体经济发展动能偏弱，经济增速不及全国。国家统计局数据显示，2013年-2022年山西省平均GDP增速为5.8%，低于全国同期的6.2%。2022年山西省经济总量为2.56万亿元，在全国31个省排第20位；从人均生产总值来看，2021年山西人均GDP为7.4万元，居全国第13位，略低于8.6万元的全国人均GDP水平。
实际上山西从2017年已经开始积极探求资源型经济转型，之后经济增速有所回升，韧性强于全国。山西省统计局数据显示，2023年上半年山西省GDP同比增长4.7%，两年平均增长4.9%，快于全国平均增速0.9个百分点。
1.1 生产端看，二产占比较高，“一煤独大”转向“八柱擎天”
2022年山西省三次产业结构为5.2：54.0：40.8，与全国三次产业比重的7.3：39.9：52.8相比，二产占比明显高于三产，山西省统计局指出，其2023年上半年二产占比排全国第2位，三产占比排全国30位，仅高于内蒙古，“二三一”的产业结构特征突出。实际上近十年来山西省第二产业占比先下降后回升，2016年第二产业占比达到阶段性低点的39%，“供给侧改革”去产能成效显著，之后二产占比重新回升。
山西是工业大省，工业占GDP比重明显高于全国，而山西工业的一个重要支撑在于煤炭。山西煤炭资源丰富，是我国重要的综合能源基地和电力外送基地。2011-2021年累计产煤近100亿吨，约占全国产量的四分之一。作为煤炭大省，山西在保障全国能源供应上发挥着“压舱石”作用，2021年9月，山西与河北、山东、江苏、浙江、天津等14个省（区、市）签订四季度煤炭中长期保供合同，保障能源供应，截至2021年底，山西向16省区市累计发送电煤4356万吨，合同完成率106.15%，起到稳定煤炭供需平衡、平抑煤价过快上涨的重要作用。
煤炭行业占山西工业重要地位，在很长一段时间都可谓“一煤独大”，直到现在煤炭及其相关行业在山西经济中仍然扮演重要角色。根据国家统计局的数据，2005年开始，山西省工业增加值中，煤炭开采和洗选业增加值占比快速上升，2013年最高一度达到60%以上，尽管此后煤炭行业占比逐渐下降，但直到2016年仍在48%的高位。而山西省市值、营业收入双百亿的A股上市公司共有13家[1]，全部为工业企业，而其中超过一半属于煤炭开采业或与煤炭强相关的炼焦行业。
为了改变“一煤独大”的经济格局，并且响应“供给侧改革”的号召，山西省经历过数轮煤炭行业“重整”和“去产能”，煤炭产量先降后升。早在2009年，国际金融危机倒逼之下，山西开启了一场由地方政府强力推进的煤炭资源整合重组，当年山西原煤产量占全国比重明显下降。“十三五”时期山西省更是担负的起“去产能”重任。根据山西省能源局提供的数据，“十三五”时期山西省退出煤炭过剩产能1.57亿吨，超额完成“十三五”去产能目标任务，退出总量居全国第一。同时期，山西省煤炭煤矿数量由1078座减少到900座以下，先进产能占比由不足30%提高到68%，60万吨/年以下煤矿全部退出，“僵尸企业”全部出清，实现新旧动能转换。随着行业出清与重整，优质产能释放，山西省2020年以来重回全国产煤第一大省，2022年原煤产量占全国总产量比重上升至29.1%。尽管山西部分条件相对优越的重组煤矿复产，效率提升，但也要看到，山西煤炭行业收入增速直到2019年仍是负增，之后统计局不再公布数据，山西煤炭产业仍面临“大而不强”的困扰。
以煤炭行业去产能为主导，山西工业去产能同步进行。2014年开始，山西工业增加值增速一改前期的强势，连续3年低于全国水平，其中2015年甚至出现同比负增。相应的，2013-2016年山西省工业占GDP比重也出现明显下降。2017年以来，山西工业占比重新快速回升，工业增加值增速重新加快，带动GDP增速回升。
如果说供给侧改革去产能让山西经济“健身”，那么经济转型给了山西这座煤炭大省新的增长机遇。山西是全国唯一的“全省域、全方位、系统性”综改试验区。近十年，山西加快传统产业转型，壮大新兴产业。2021年山西发布《“十四五”14个战略性新兴产业规划》，聚焦信创、半导体、大数据、生物基新材料、特种金属材料、碳基新材料产业和煤机智能制造产业等产业生态建设。提出到2025年，战略性新兴产业营业收入规模突破万亿元，规模以上工业企业数量突破1万家；战略性新兴产业增加值占GDP比重达到12%，力争达到全国平均水平（17%），战略性新兴产业营业收入占工业比重达到28%以上；初步实现“一煤独大”向“八柱擎天”转变。2022年4月发布《山西省推进资源型地区高质量发展“十四五”实施方案》，指出要推动智能绿色安全开发、提升煤炭清洁高效利用水平、强化能源外送设施建设、改造提升传统优势产业等，突出智能化、绿色化、服务化。
山西省第三产业占GDP比重较低，在全国排名靠后。2016年以来三产占比进一步下降，2022年降至40.8%，远低于同期全国的52.8%，位居全国倒数第二名，仅高于内蒙古。分结构看，批发零售业、金融业和房地产业分别占据山西省第三产业的前三位。其中房地产业在2013年开始较快增长，占GDP比重从2012年的2.5%升至2020年的6.7%。2020年以后，山西房地产业发展速度明显放缓，房地产业占GDP比重下降速度快于全国，2022年地产占比回落至4.5%，比同期全国水平低1.6个百分点。
山西省民营经济有待进一步发展。根据山西省工商联十三届二次执委会议发布的《山西省民营企业社会责任报告》，2021年，山西省民营经济增加值达10390.6亿元，占GDP的46.0%，低于全国水平。而山西省市值、营业收入双百亿的14家A股上市公司中，仅两家为民营企业。山西省高度重视民营经济发展，先后出台民营经济发展“30条”、“23条”和促进民间投资“40条”等支持政策，并于2023年3月制定印发《向民间资本推介项目长效机制》，以求进一步放宽市场准入、构建高标准市场体系、激发民间投资活力。
1.2需求端，固投受价格影响波动较大，消费潜力有待释放，出口新增长点仍需挖掘
投资角度看，山西省固定资产投资波动较大，整体投资效率略有提升。2008年至2016年，山西省固定资产投资占GDP比重整体快速上升且高于全国，一定程度表明投资效率有所降低。而后经历了2016年“挤水分”、2017年更新统计口径，山西省固定资产投资占GDP比重明显回落，低于全国水平，投资效率或有提升。2018年至今，山西省固定资产投资额先快后慢，始终高于全国水平，其中2020年固投增速更是达到10.6%，远高于全国的2.9%，主要是制造业投资的拉动。今年山西固定资产投资偏弱，前7月同比下降5.7%，其中制造业投资下降17.2%。可能是由于山西省制造业整体偏上游，价格波动较大，对制造业投资拖累较明显。今年7月山西PPI同比-12.9%，降幅明显大于全国的-4.4%。
山西房地产投资与整体固定资产投资走势接近，2000-2016年山西房地产投资增速略高于全国水平，占全国比重整体上升，2017年新口径下房地产投资增速明显回落。2018至今山西房地产投资增速整体放缓，但一直略高于全国水平，占全国比重也重新回升。
消费角度看，山西省收入水平制约，消费增速略慢于全国。2013年以来，山西省人均可支配收入无论是绝对量还是增长速度均不及全国，2022年山西省与全国居民人均可支配收入分别为2.9和3.7万元，2013-2022复合平均增速分别为7.6%和8.1%。收入制约消费潜力释放，2010年至2022年，山西省社会消费品零售总额平均增速7.7%，低于同期全国的8.7%，消费占全国比重也缓缓下降。今年前7月，山西社零同比4.7%，也低于全国同期的7.3%。
山西省消费升级潜力的释放也并非一帆风顺。今年5月，山西省商务厅等19部门联合印发《“晋情消费·全晋乐购”2023消费提振年行动计划》，计划全年围绕提档大宗消费、升级消费体系、提升消费品质、培育新型消费等开展多项行动。山西统计局数据显示，今年山西省大宗商品零售带动明显，新型消费涨势较好，前7月限额以上汽车、新能源汽车、可穿戴智能设备零售额分别同比增长5.4%、56.7%和55.4%。但也要看到，山西前7月化妆品、金银珠宝、通讯器材类零售额同比下降12%、1.7%和20.5%，降幅远低于全国同期的+7.2%、+13.6%和+4.0%。这一定程度表明山西升级类消费品零售还有待进一步提振。
对于商品房销售，山西销售面积增速略快于全国。2013年-2022年，山西省商品房销售面积平均增速为5.4%，远高于全国同期水平（2.8%）；占全国的比重也从2013年的1.3%提高到2022年的1.7%。山西省商品房价格一直低于全国水平，上涨速度也偏慢。2022年，全国商品房平均销售价格回落3.2%至9814元/平方米，而山西房价小幅下降0.9%至6713元/平方米，明显低于全国均价。
我们以2001年为基期，引入售租比指数（房价指数/房租指数）衡量房价与租金比值的变化。售租比越高，表明房价相对房租增长更快，一定程度可以显示房价泡沫化程度。2001-2009年，山西租售比与全国趋势相似，2010年之后，山西售租比持续明显高于全国水平，与其他省市相比处于偏低位置，可以说山西房价“泡沫”相对较小。
外贸角度看，山西省出口规模不大，但增长快于全国。2015年到2022年，山西出口金额平均增速12.2%，远高于全国（6.8%），出口占全国比重有所提升，份额在2021年达到0.6%，比2015年高出0.2个百分点。山西出口快速发展或得益于近年省职能部门的推进。2021年，山西省商务厅聚焦“十四五”外贸翻一番的目标任务，以富士康、太钢等龙头企业和太原武宿综保区、山西方略、兰花保税物流中心等开放平台为着力点，持续实施“外贸主体培育、外贸新业态提升、外贸转型升级、国际市场开拓、对外开放平台功能发挥”等五大工程，推动全省外贸持续高速增长。2021年山西出口同比迎来超过50%的高速增长。
但也要看到山西出口后劲有待加强，2022年出口金额1211.4亿元，同比下降10.3%，今年前7月，山西出口额进一步下降21.1%，增速均不及全国。山西省出口对GDP贡献依然不高，2022年山西出口占GDP比重4.7%，明显低于全国平均水平（19.8%）。
出口分结构看，近年机电产品尤其是手机是山西出口的主力产品，钢材也是一个重点出口项目，但传统产品出口怠速。山西统计局数据显示，2022年出口机电产品923.2亿元，同比下降14.7%，占同期山西出口总值的76.2%（2022年全国机电产品出口占比为57.6%）。今年前7月，机电产品出口金额下降21.2%，占全部出口份额下降至73.3%。传统的强势出口商品手机、钢材出口均出现下降，手机出口1039.7万台、货值295亿元，占全省出口值的54.4%；钢材出口47.4亿元，占全省出口值的8.7%，两者在今年前7月出口金额分别同比下降26.3%和23.1%。今年前7月，医药材及药品和轨道交通装备出口逆势增长，分别同比增长16.4%至14.7亿元和8.7亿元，合计占出口的4.3%，是山西出口的新增长点。
1.3人口净流出，老龄化相对较轻
山西省人均产出相对较低，近十余年人口向外输出，疫情以后人口略有回流。2021年末山西以3480万的常住人口位居全国第18，而同期拥有3539.5万的户籍人口，可见山西仍属于人口净流出的省份。我们用第七次与第六次人口普查的常住人口差额，剔除近十年山西常住人口自然增长，来近似表示常住人口净流入，山西2010-2020年常住人口净流入为-238万人，也表明山西近十年整体向外省输出人口。实际上2000-2019年山西的人均GDP始终低于全国平均水平，且差距不断拉大，生产力相对于经济强省有较大差距，劳动力向省外输出也属于正常现象。
2020年以来，山西省人均GDP与全国平均差距有所收窄，与此同时，山西人口迁入增速也出现回升。2022年山西常住人口同比和人口迁入增速出现十年来首次转正，或表明疫情之后，山西出现较为明显的人口回流现象。尽管人口回流，山西仍面临人才吸引力不强的问题。2021年山西省政府在《山西省“十四五”14个战略性新兴产业规划》已指出，山西高等教育资源相对不足，仅有一所211大学，尤其是高层次创新型人才严重匮乏，直接从事研究开发的专业技术人才比例偏低。同时，山西面临人才留不住困境，近5年省内高校山西籍毕业生年均流出4.49万人，“双一流”高校本科毕业后回晋工作者不足10%。
山西省的老龄化问题相对较轻。根据第七次人口普查结果，山西省65岁及以上人口占比为12.9%，低于全国同期的13.5%，居各省偏低水平，不过与第六次人口普查结果相比，山西65岁及以上人口占比提高了5.33个百分点。另外，“七普”显示山西0-14岁人口占比较“六普”下降0.74个百分点至16.3%，少于全国的17.95%。随着2017年以来出生率逐年下降，山西的少子化趋势也在逐渐显现。
山西城镇化发展相对较慢。国家统计局数据显示，2010-2021年，山西城镇化率增长趋势与全国增长趋势接近，但持续低于全国水平。2021年山西常住人口城镇化率63.42%，排全国居中位置。根据《山西省“十四五”新型城镇化规划》，预计到2025年，山西省常住人口城镇化率将达到68%。到2035年，新型城镇化基本，城镇化进入成熟期。农业转移人口市民化总体完成，城乡基本公共服务全面实现均等化。
1.4企业储蓄倾向上升，净存款有所回升
2010-2019年，山西净存款增长速度不及全国。其中2013年之后上行动力便明显不足，2015-2019年整体持稳，但增长速度远不及同期全国水平，山西净存款占全国比重一度从2012年的最高4%下滑到2017年的最低2.3%。2020年至今，山西省净存款重新快速回升，走势与全国基本一致，山西净存款占全国比重也回升到3.5%左右的水平。
为了分析山西净存款的涨跌，我们进一步从存款和贷款两个角度拆分。2013-2021年，山西省存、贷款有两个特点，一是贷款强、存款弱，贷款增速绝大多数时间明显高于存款增速；二是存贷款增速均不及全国，尤其是2014-2016年，全国存款增速整体回升的背景下，山西省存款增速反而不断走低。这或许是由于2015年前后山西省煤炭等行业去产能，GDP增长大幅减缓，资金供需两端均受到一定冲击。
2021年以来，山西一改“贷款强、存款弱”的特点，存款余额同比快速上升，甚至超过全国增速。2022年7月一度达到最高17.1%的增速，比同期山西贷款增速高7.5个百分点，甚至也比同期全国存款增速高5.7个百分点。山西存款增速为何如此强劲？我们进一步将存款拆解为居民和企业。
2016年以来，山西存款也有一个明显的特征，“企业强，住户弱”，即与全国平均水平相比，山西企业存款增速波动大、大多数时间高于全国水平，居民存款增速波动较小，大多数时间略低于全国水平。2022年7月山西存款增速高增，一个重要原因就是山西非金融企业存款余额提速，同比达近五年最高值23.9%，远高于同期全国的10.4%。而居民存款增速的上升并未明显加快，与同期全国水平基本一致。表明2021年以来山西存款快速增加的一个重要原因是企业储蓄倾向提升，而居民的存款能力受收入增长偏慢的掣肘。
实际上从贷款角度也可以看出，山西省企业储蓄倾向比居民更强，这或许是因为山西企业债务相对较高，对新增贷款有一定抑制。截至2023年8月，山西省非金融企业贷款余额是居民贷款余额的3.7倍，这一比例远高于全国的1.9。而山西省非金融企业存款余额是居民存款的38.2%，远低于全国的59.7%，因此从存量角度看，山西省企业比居民的债务更高。而这还是山西省企业“去杠杆”的结果，从2016至2022年，山西省企业贷款增速并未明显上升，一直维持在8%~10%并且多数时间不及全国。住户贷款增速与全国走势基本一致，2018年至2022年整体放缓，但山西住户贷款增速下降偏慢。今年以来山西省贷款增速回升，但企业“加杠杆”力度不及居民。企业贷款增速尽管略有回升，最高达到4月的13.4%，但仍不及全国的14.9%；而住户贷款增速不断回升且修复力度强于全国，8月升至12.9%，远高于同期全国的6.6%。
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山西省财政与债务分析
2.1财政收入结构优化，对中央转移依赖不高
尽管山西省经济实力相对较弱，但其收入质量不断提升，且财政自给能力并不弱，对中央转移支付依赖不高。近十年，山西省的一般公共预算收入由2012年的1516亿元增加至2022年的3454亿元，年均复合增速达8.6%，高于全国的7.0%；一般公共预算支出则由2759亿元增加至5873亿元，年均增长7.8%。从财政收入质量来看，2014年以来山西省财政收入结构不断优化，2022年山西省税收收入占一般公共预算收入的比重上升至78.1%，位居全国第五，仅次于北京、上海、浙江和陕西。
我们以一般公共预算收入占支出的比例大致衡量财政自给率，山西省财政自给率自2015年以来震荡上行，2022年财政自给率上升至58.8%，排全国第七位，财政自给能力并不弱。同时山西对中央转移支付的依赖也不高。2020年到2021年，全国23个省市获得中央净转移（净上缴中央税收[2]为负），其中山西省2020、2021年分别获得中央净转移约1019和699.9亿元，处于23省偏低水平。2021年山西获得净转移规模占山西省当年一般公共预算收支缺口的31.6%，占比也较低。
2.2财政土地依赖程度不高
山西省房地产占GDP比重不高，房价水平低于全国水平，卖地收入增速不高，财政对土地的依赖程度也相对较小。2012-2022年山西省政府性基金收入同比增速的均值落在2.5%，远不及全国的8%。并且山西政府性基金收入在2019年达到最高值的1186亿元，也比全国的峰值提早两年（2021年达到最高的98024亿元）。
我们以成交土地出让金占地方公共财政收入的比例来近似衡量土地依赖程度，从2022年数据来看，山西省的土地依赖度居30省（除西藏外）的较低水平，事实上近10年以来其土地依赖度都明显低于30个省市的平均水平。
今年以来，山西省财政压力较大。根据山西省财政厅数据，1-8月山西省一般公共预算收入和支出分别为2423.5和3864.5亿元，分别同比增长0.2%和10.2%。结合山西省2023年财政预算，可以看出今年前8月山西省财政收入和支出分别完成预算的66.8%和59%，支出进度尤其偏慢。一定程度表明山西省财政收入压力较大，对支出形成掣肘，整体收支平衡难度较大。
2.3偿债压力相对较小
从债务角度看，山西省经济对债务的依赖不高，偿债压力相对较小。我们将地方债务按照显性和隐性分为政府债与城投债两部分；以地方政府的转移性收入、国有资本经营收入、一般公共预算收入和政府性基金收入的加和作为地方的综合财力；采用三种方式衡量地方债务负担：以地方政府债务余额占GDP的比例代表负债率，以地方政府债务余额占综合财力的比例代表债务率，以地方债务余额与城投平台有息债务余额的加和占综合财力的比例代表宽口径债务率。
近五年（除2020年外）山西省无论是债务率还是负债率都明显低于全国，表明其显性债务的偿债压力较小。2022年，山西省GDP总量位列全国第20位。从总体偿债压力来看，2022年山西省负债率（地方政府债务余额/GDP）仅为24.5%，低于全国平均水平（29.0%），表明其GDP对政府显性债务的依赖程度较低。而山西省债务率（地方政府债务余额/综合财力）为91.3%，也低于全国各省市债务率的平均水平（122.1%），说明山西省财政收入综合能力也能较好覆盖显性债务。
将城投债余额也纳入债务后，山西省宽口径债务率也低于全国平均水平，反映出山西省的隐性债务负担也较轻。2022年山西省宽口径债务率约为125.4%，在31个省市中处于偏低位置，仅高于上海。
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山西省城投债概述
3.1山西城投债偿债压力整体较小
受土地市场低迷等原因拖累，2022年全国城投债总发行量相比于2021年有所下滑，而山西城投债总发行量下降态势更加明显。纵观2020-2022年山西城投债总发行量，年均复合增长率仅为5.87%，远低于全国平均增速（16.47%），占全国总发行量比重明显下降，维持在1%附近。从净融资额的角度看，2022年山西城投债净融资量为80.33亿元，相比于2021年下降7.74%，近三年平均增速同样低于全国平均水平，这也导致山西净融资额占全国比重持续小于1%，远低于2018年峰值的2.65%。
从地区结构来看，山西省城投债融资规模与各市发展基本匹配。太原作为山西经济的核心城市，2022年经济体量及财政收入均远超其他地市，城投平台有息债务余额规模也远超其余城市。从偿债能力角度看，山西各市的显性债务负担差距不大，均相对较轻。将城投债纳入考量后，运城、忻州、晋中和太原宽口径债务率均偏高，表明部分地市存在一定的隐性债务风险。山西省其余各市宽口径债务率差别不大，表明山西省各市城投债负担较轻，隐性债务风险较小。
3.2山西城投债发行利率低于全国，到期偿还节奏平缓
2017年至2022年，山西和全国城投债票面利率均处于下滑势态，整体变动趋势相似。2023年二者有所回升，2023年前9月（截至2023年9月13日）全国城投债票面利率平均约为4.22%，较2022年回升39BP，山西省城投债票面利率4.14%，较2022年回升19BP。值得注意的是，自2018年以后，山西省城投债发行利率逐渐从高于全国水平转为与全国水平持平甚至更低。
我们以各省城投债票面利率-全国平均票面利率大致衡量省份利差，山西省今年省份利差约0.08%，其城投债发行成本略低于全国平均水平，也从侧面表明山西省城投债风险较小。
2021年为山西城投债到期偿还量顶峰，超过440亿元。2023年到期偿还量为323.52亿元，为2020年以来的最低值。从2023年来看，偿还节奏较为平稳，8月、12月为偿还高峰，10月、11月偿还量较低。未来三年山西城投债到期偿还量整体较为稳定，偿还量均不超400亿元。
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小结
山西省历史源远流长，新世纪以来素有“能源大省”之称。近年来积极推进资源型经济转型，从“一煤独大”转向“多柱擎天”。经济转型虽有阵痛，但韧性仍在，同时山西财政收入结构不断优化，对土地依赖程度不高，政府债务负担也相对较轻。
但也要看到，由于山西较长时间产业单一，产业结构不平衡，人均GDP和收入水平均不及全国水平。并且民营经济占比相对较低，人才吸引力有待加强。我们认为山西省作为国家资源型经济转型综合配套改革试验区，未来应进一步抓住能源转型机遇，加快创新要素聚集，提升区域竞争力。同时推进以民营经济为主的市场化营商环境，吸引民间资本，活跃省际、区域协作，大力发展服务行业，实现全省高质量发展。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；由于口径问题部分地方城投债务统计数据可能与实际数据有偏差；信用事件集中爆发。