中信证券：财政进取、货币协同可能是明年国内宏观调控的关键词

　　中信证券研报指出，2023年10月经济数据显示波浪式复苏的中枢或在抬升。生产方面，工业增加值增速高于市场预期，服务业保持较快增长，新经济动能增速较快，“双节”假期带动接触型聚集型服务业和现代服务业活跃度保持较高水平。需求方面，基建和制造业投资放缓，地产投资延续低迷。消费稳定复苏，但整体呈现“量增价减”的分化特征。其中服务消费受“双节”假期带动增幅扩大，商品消费也在继续边际改善。目前经济增速和通胀水平相较潜在中枢呈现双低特征，需求端加权增速低于生产端，处于典型的“总需求曲线左移”状态，是扩需求政策布局和落地的窗口期。向后看，美债收益率可能将继续下行，财政进取、货币协同可能是明年国内宏观调控的关键词。

　　全文如下

　　宏观｜经济仍在恢复之中

　　2023年10月经济数据显示波浪式复苏的中枢或在抬升。生产方面，工业增加值增速高于市场预期，服务业保持较快增长，新经济动能增速较快，“双节”假期带动接触型聚集型服务业和现代服务业活跃度保持较高水平。需求方面，基建和制造业投资放缓，地产投资延续低迷。消费稳定复苏，但整体呈现“量增价减”的分化特征。其中服务消费受“双节”假期带动增幅扩大，商品消费也在继续边际改善。目前经济增速和通胀水平相较潜在中枢呈现双低特征，需求端加权增速低于生产端，处于典型的“总需求曲线左移”状态，是扩需求政策布局和落地的窗口期。向后看，美债收益率可能将继续下行，财政进取、货币协同可能是明年国内宏观调控的关键词。

　　▍经济：10月产需两端出现边际放缓，但波浪式复苏的中枢或在抬升，增发国债落地将助推经济恢复态势稳中有升。

　　10月生产端和需求端加权平均增速分别为4.2%和2.8%，分别较上月回落0.4和1.0个百分点。值得注意的是，今年同为季初月的4月和7月经济增速也出现明显回落，而10月整体的回落幅度小于4月和7月，反映波浪式复苏的中枢或在抬升，预计增发国债等政策落地将推动经济恢复态势稳中有升。具体来看，国内消费恢复不够稳固、海外经济放缓、原油及商品价格下降是影响复苏斜率的主要原因。当前经济仍处于典型的“总需求曲线左移”状态，是扩需求政策布局和落地的窗口期。向后看，美债收益率下行或将打开国内宽货币空间，财政进取、货币协同可能是明年宏观调控的关键词。

　　▍生产：2023年10月工业生产恢复好于预期，服务业保持较快增长。

　　2023年10月，规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，较 9月份增速增加0.1 个百分点，超出Wind一致预期（4.3%）0.3 个百分点。从环比看，10月份规模以上工业增加值较上月增长0.39%。在三大门类中，采矿业、制造业和电燃水生产和供应业10月份同比增速分别较前值变动1.4、0.1和-2.0个百分点。分行业和产品来看，装备制造业表现持续亮眼，新经济动能保持较快增长。2023年10月，装备制造业增加值增长6.2%，较全部规模以上工业高出1.6个百分点。2023年10月份服务业生产指数同比增长7.7%，较前值增加0.8个百分点。“双节”假期带动下，接触型聚集型服务业和现代服务业活跃度处于较高水平，相关企业业务总量显著上升。

　　▍投资：10月基建和制造业投资有所放缓，地产投资延续低迷。

　　预计增发国债将带动基建和制造业投资回归升势，地产投资的拖累短期较难缓解。我们测算10月总体投资、基建投资、制造业投资、房地产开发投资单月同比分别为1.3%、5.6%、6.2%、-11.3%，分别较上月-1.2、-1.2、-1.7、+0.0个百分点。基建投资增速放缓，可能与专项债发行放缓且剩余额度不足以及新开工项目减少有关，预计增发国债支出落地将带动11-12月基建投资增速明显上行。制造业投资则受海外需求放缓和商品价格回落影响，但预计后续企业利润改善将逐步传导从而带动制造业投资稳中有升。地产销售、投资增速延续低迷，地产企业信用风险阶段性缓解但并未实质性改善，预计地产投资的拖累短期较难缓解。

　　▍消费：10月社零数据符合市场预期，其中服务消费高增主要受到“双节”假期带动，商品消费自8月以来亦在逐月改善。

　　“社零数据偏强，CPI数据偏弱”的组合揭示出今年消费呈明显的“量增价减”特征。10月当月社零同比增长7.6%，我们计算四年平均增速较前值扩大0.1个百分点至4.0%，消费温和复苏的态势仍在延续。行业方面，通讯器材与汽车消费表现亮眼，地产链商品消费仍然偏弱。今年以来，由于居民消费需求仍然偏弱，汽车、家具、化妆品等可选属性较强的商品行业均出现了“以价换量”的情况，也保障了总体消费金额的平稳增长。如果我们将消费数据拆解成“价”和“量”的乘积，并用CPI指代消费品价格的变化（CPI同比仅在8月上行，9、10月均小幅回落），可以发现消费数据的稳健复苏应主要来自于“量”的贡献。10月就业情况保持稳定，城镇调查失业率与9月持平，符合历史季节性特征。向后看，从四年平均增速的维度，我们计算社零增速从7月的极小值3.0%回升至8月的3.2%、9月的3.9%、10月的4.0%，印证了居民消费的韧性较高，预计后续复合增速可维持相对平稳。

　　▍风险因素：

　　海外经济加快衰退；地缘政治风险恶化；民营企业家预期转为低迷。