承接低毛利率订单消化产能，又欲募资扩产近八成，芭薇股份恐难自圆其说

本文来源：时代商学院 作者：彭晨雨

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作者|彭晨雨

编辑|毕肖磊

近年来，“直播带货”拉动了一众美妆品牌销量的提升，而下游化妆品品牌的兴起，也直接带动了上游化妆品代工商的业绩。在激烈的市场竞争中，不少代工商先后向A股市场发起冲击，欲通过投入募集资金扩大产能，来抢占市场份额。

其中，11月28日，给仁和匠心、多芬、联合利华等知名化妆品品牌代工的广东芭薇生物科技股份有限公司（以下简称“芭薇股份”）收到了第三轮审核问询函，拟登陆北交所。

招股书显示，2022年，在化妆品零售总额同比下降、同行业可比公司业绩均同比下滑的情况下，芭薇股份营收却实现了逆势增长。时代商学院研究发现，这或与该公司以低毛利率甚至负毛利率向大客户销售有关，因此其业绩增长可持续性存疑。

此外，2020―2023年上半年（下称“报告期”），芭薇股份的产能利用率均稳定在80%左右，并未饱和。并且，芭薇股份为提升产能利用率摊销成本，在报告期内还存在进行负毛利率销售的情况。因此，其募资扩产必要性也值得商榷。

收入逆势增长，可持续性存疑

招股书显示，芭薇股份主营业务为化妆品的研发、生产、销售及检测，产品种类丰富，涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等类别，是一家集产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测于一体的化妆品品牌客户服务商。

据招股书，报告期各期，芭薇股份的营业收入分别为3.14亿元、4.16亿元、4.59亿元、2.13亿元；归母净利润分别为0.28亿元、0.21亿元、0.38亿元、0.22亿元，营收与净利润均呈现增长趋势。

值得关注的是，芭薇股份是在上游行业降温，同行业可比公司业绩同比下滑的情况下完成了逆势增长。

第三轮审核问询函显示，2022年，化妆品行业的零售总额较2021年同比下降4.5%，系近十年来我国化妆品零售总额首次出现负增长。

下游化妆品行业不好过，作为上游的化妆品代工商们，业绩自然受到了影响。

招股书显示，芭薇股份分别选取了嘉亨家化（300955.SZ）、青松股份(300132.SZ)、伊斯佳（839326.BJ）、科玛股份（839326.BJ）作为其同行业可比公司。2022年，芭薇股份同行业可比公司的业绩均出现不同程度下滑。

具体来看，2020―2022年，青松股份与科玛股份营业收入均呈现下滑趋势。青松股份营收收入分别为2.67亿元、2.51亿元、2.09亿元；科玛股份营业收入分别为3000.61万元、2410.27万元、2580.28万元。

同期，嘉亨家化和伊斯佳的营业收入则呈现先升后降的趋势。嘉亨家化营业收入分别为3.71亿元、6.30亿元、5.42亿元；伊斯佳营业收入分别为1.66亿元、2.40亿元、1.13亿元。

不难看出，2022年，芭薇股份的四家同行业可比公司中三家营收出现了同比下滑的情况。首轮问询函回复文件显示，这主要系2022年受宏观经济环境影响，化妆品消费需求受到抑制导致。

而在行业整体趋冷、同行业可比公司业绩下滑的情况下，芭薇股份的业绩表现却实现了一枝独秀，也引起了北交所对于其业绩真实性与合理性的关注。

在首轮审核问询函中，北交所要求芭薇股份说明报告期内收入增长与下游行业变化趋势、主要客户需求、订单获取情况、产品产销量变化等是否一致，量化分析2022年收入变化趋势与可比公司青松股份、嘉亨家化、伊斯佳不一致的合理性。

在首轮问询函回复文件中，芭薇股份表示，主要原因系公司与可比公司之间在业务模式、产品结构、经营战略、客户结构等方面均存在差异，收入规模变化存在各自的个性化原因。公司业务模式与同行业可比公司存在一定的差异，以研发驱动型的全流程服务对于下游化妆品品牌商具有较高的吸引力。

那么，以研发驱动全流程服务自称的芭薇股份，研发投入方面表现如何呢？

招股书显示，2020―2022年，芭薇股份的研发费用分别为2206.33万元、2891.94万元、2701.41万元，占营业收入的比例分别为7.03%、6.96%、5.88%，研发费用率呈现逐年下滑的趋势；同期，芭薇股份同行业可比公司的研发费用率平均值则分别为3.80%、5.20%、6.74%，呈现逐年上升的趋势。

作为化妆品代工厂，自身的研发创新能力不可或缺，这不仅是核心竞争力的重要体现，更是在激烈市场竞争中的立足之本。在同行业可比公司的研发费用率逐年上升的情况下，芭薇股份的研发费用率却逐年走低，可见其对于研发创新的重视程度相对不足，或将对该公司的未来发展造成不利影响。

芭薇股份以研发驱动型的全流程服务作为竞争优势，但其研发费用率变化趋势为何与同行背离；在研发费用率逐年下滑的情况下，该公司的业绩增长又是否具备可持续性呢？

对于上述问题，11月29日，时代商学院向芭薇股份发去调研函询问，但截至发稿尚未收到回复。

负毛利率向大客户销售，对不同客户的销售毛利率差异较大

芭薇股份之所以能够实现收入逆势增长，或与其负毛利率向大客户销售有关。

招股书及首轮问询函回复文件显示，报告期各期，芭薇股份对仁和（集团）发展有限公司（以下简称“仁和集团”）分别实现销售收入1011.28万元、2547.57万元、8660.17万元、3843.60万元。其中在2022年，仁和集团为其第一大客户。

报告期内，芭薇股份对仁和集团的销售毛利率分别为-0.24%、15.06%、1.53%、15.36%，波动幅度较大且2020年毛利率为负。

在首轮问询函回复文件中，芭薇股份表示，2020年公司所生产的仁和集团产品中，套盒类的产品占比超过60%，由于套盒产品的生产工艺相对复杂，耗用的人工费用较高，且公司出于战略考虑，报价并不高，因此该类产品2020年略有亏损，从而使公司2020年对仁和集团的销售毛利率为负。

那么，芭薇股份为何即使亏本也要与仁和集团合作呢？

在第二轮问询函回复文件中，芭薇股份表示，一方面系为深化与仁和集团的合作关系，充分配合与支持仁和集团对于个别单品的市场营销推广策略所致；另一方面，出于经济考虑，如公司不进行上述销售，公司产能利用率将明显降低，现有其他客户需分摊的固定费用大幅增长，公司整体毛利率水平及盈利水平将显著下降。

值得一提的是，芭薇股份对部分其他客户的销售毛利率畸高，对不同客户销售产品实现的毛利率差异较大。

据第二轮审核问询函显示，2022年，芭薇股份对广州蜚美网络技术有限公司（下称“广州蜚美”）的销售金额为6455.08万元，毛利率为49.18%；同期对山东美貌制药有限公司（下称“山东美貌”）的销售金额为1640.95万元，毛利率为48.49%，显著高于2022年该公司的平均毛利率水平及向其他主要客户实现的毛利率水平。

对此，在第二轮审核问询函中，北交所要求芭薇股份结合广州蜚美、山东美貌的其他供应商情况说明该公司对该客户的销售价格、毛利率与其他供应商是否存在较大差异的原因及合理性，结合对不同客户销售的产品差异、终端定价、销售价格及成本情况等分析说明对广州蜚美、山东美貌获取高溢价的合理性。

在第二轮问询函回复文件中，对于与上述两家客户的其他供应商是否存在差异，芭薇股份表示，公司为广州蜚美、山东美貌提供的产品核心配方具有其独特性，与广州蜚美、山东美貌的其他供应商提供的产品具有明显区别，供货价格比较不具有参考性。

对于高溢价的合理性，芭薇股份表示，广州蜚美委托公司生产的产品功效要求相对较高、成分相对复杂、技术含量较高，且公司与其签订的合同中约定了相关配方仅供广州蜚美使用，故公司对广州蜚美的报价相对较高。对山东美貌获取高溢价主要是由产品类型、产品升级迭代、产品产量、包装材料的供应等因素所影响，毛利率相对较高具有合理性。

需要注意的是，在各轮审核问询函回复文件中，芭薇股份均豁免披露了销售给广州蜚美产品的单位成本、价格区间以及毛利率，仅表示单位成本高于公司同类产品的平均单位成本。

为消化产能亏本经营，募资扩产合理性遭问询

由上文可知，报告期内，芭薇股份不惜对大客户仁和集团进行负毛利率销售以提升产能利用率、摊销成本。在此情况下，芭薇股份却仍选择了上市募资扩产。

招股书显示，此次IPO，芭薇股份拟募集资金8400万元，其中4000万元拟投入智能生产车间建设项目，为使用资金占比最高的募资项目。该项目拟对现有的化妆品产品进行产能扩充，项目完成后将在现有产能12290.92吨（以2022年产能计算）的基础上增加9544.64吨产能，扩产数量占芭薇股份现有产能的比例为77.66%。

需要注意的是，报告期内，芭薇股份的化妆品产能利用率并不饱和。招股书显示，报告期各期，芭薇股份的产能利用率分别为82.56%、81.31%、80.07%、82.42%，

因此，在产能利用率并未饱和且较为稳定，且报告期内曾为消化产能承接仁和集团的低毛利率订单的情况下，又选择募资4000万元建设智能生产车间以提升产能，似乎并不合理。

对此，在第三轮审核问询函中，北交所要求芭薇股份说明承接仁和集团低毛利率订单以消化产能的行为，是否与该公司募投资金预期使用于生产车间建设的目的相矛盾。

参考资料：

1. 《广东芭薇生物科技股份有限公司招股说明书（申报稿）》.北交所官网

2. 《关于广东芭薇生物科技股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复（2023年半年报财务数据更新版）》.北交所官网

3. 《关于广东芭薇生物科技股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》.北交所官网

4. 《关于广东芭薇生物科技股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的第三轮审核问询函的回复》.北交所官网

（全文3634字）

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